中美经济分化“同形异源”，如何走向边际收敛

记者 王珍。全球两大经济体——美国和中国——当前都呈现显著的结构分化特征。房地产过去之所以具有较强宏观带动能力，不仅因为自身规模较大，还因为它同时连接投资与上下游订单、土地财政与地方投资、房地产融资与信用扩张，并通过房价和居民资产负债表影响消费。高技术制造、装备制造、数字经济等领域保持较快增长，已成为生产增长的重要支撑；与此同时，房地产及其相关产业链仍处于调整过程中，且已持续五年之久。章俊： 首先，一个基本认识是：房地产调整留下的缺口可能难以由某一个新产业快速填补。高利率本来会抑制房地产等利率敏感部门、企业融资和居民需求，但AI又打开了一轮新的资本开支和盈利周期，带动芯片、算力、数据中心、电力等相关投资扩张。宏观政策要做好“加减乘除”，正对应这一转换的四个方面：“加法”发挥中央政府资产负债表优势，兼顾投资于物和投资于人；“减法”通过产业绿色化和数字化升级、建设全国统一大市场和推动全球产业布局，渐进化解低效和重复产能；“乘法”是一方面加快发展新质生产力，巩固经济上支，另一方面推动人工智能赋能千行百业；“除法”重在加快房地产去库存和风险出清，轻装上阵拥抱新一轮技术革命。外需支撑下，贸易顺差规模进一步扩大。四是增长收益在行业间的分化，并非所有生产强劲的行业能实现收益改善，利润增长集中于少数高景气行业。二是供需分化。下一步需关注的是，高景气行业创造的增长和利润能否向更多行业和企业扩散，并进一步体现为就业和居民收入的改善。科技企业盈利改善和资产价格上涨，使拥有相关金融资产的人群能更早分享这一轮增长红利，而AI带来的生产率提升还没有充分转化为更广泛的劳动收入改善。中国未来 3-5 年能否走向收敛，关键在于旧循环调整与新循环成长能否逐步形成新的平衡。对旧循环而言，关键是房地产能否进入新稳态，以及地方投融资机制转型能否逐步完成，避免存量收缩持续拖累经济。其一，房地产市场能否逐步形成新的供需平衡，房企能否恢复正常供给能力，推动房价、销售和投资预期趋于稳定，从而减轻房地产调整对居民财富、消费意愿和地方财政的持续影响。其二，地方政府化债与投融资机制转型能否形成良性衔接，在存量债务压力逐步缓释的同时，统筹中央和地方财政资源，形成有效投资的充分供给。他进一步指出，所谓旧循环调整，核心是房地产能否进入新稳态、地方投融资机制转型能否逐步完成，避免存量收缩持续拖累经济；所谓新循环成长，则取决于新质生产力能否因地制宜发展、技术进步和产业升级的收益能否更广泛地惠及劳动者和居民。：就中国经济而言，旧动能留下的“坑”，新动能需要多久才能填上。章俊还表示，虽然房地产调整留下的缺口可能难以由某一个新产业快速填补，但未来也不需要寻找“下一个房地产”，更重要的是形成更多元的增长来源——由不同领域承担起投资、财政、信用和居民财富等多种功能。对新循环而言，也有两个关键点。下一步更重要的是，AI能否进入更多非科技行业，提高普通企业和劳动者的生产率，并最终体现为就业、工资和居民收入改善。中国的问题可能更为复杂。：未来3–5年，中美各自的K型两端会走向收敛，还是进一步固化。章俊： 中美当前的K型分化更适合概括为“同形异源”，表面上都是增长和收益向少数新兴部门集中，但背后的形成机制并不相同。二者能否衔接，决定了中国经济的结构分化是走向收敛，还是继续扩大。：世界最大的两个经济体都面临结构分化的挑战。技术革命早期本身具有较强的集中效应，领先企业和行业往往率先获得生产率和利润改善，因此K型持续一段时间并不意外。真正决定收敛质量的，是K型的上下两支能否重新建立内生联系。三是外需与内需的分化，这是供需分化的延伸表现。章俊： 未来 3-5 年，两国经济的K型结构大概率不会很快消失，但都存在从分化扩大逐步转向边际收敛的条件。在此基础上，还要通过完善税收、社会保障和公共服务等制度安排，将部分生产率和资本收益转化为更广泛的社会共享收益。中国的分化内嵌于新旧动能转换的历史进程，以行业间分化为核心主线；美国的分化则是AI投资周期上行与金融周期下行并存，更突出地表现为居民资产负债表分层带来的群体间分化。因此，美国经济的关键矛盾在于，AI创造的生产率和财富效应能否从少数科技企业和资本所有者进一步扩散到更多行业、就业和居民收入。当盈利、就业、收入、消费这几个环节开始相互强化、形成正反馈时，新动能才真正超越了对GDP总量的贡献，转化为更广泛、更具持续性的经济带动力。章俊认为，对中美两国而言，这种K型分化特征未来 3-5 年大概率都不会很快消失，但都存在从分化扩大逐步转向边际收敛的条件。“‘除、减、加’为下支修复创造条件，‘乘法’放大上支对下支的带动，四者共同推进，在稳住旧动能调整节奏的同时，扩大国内需求和新动能的带动范围，逐步形成新的增长循环。所以，中国经济分化的核心在于：旧增长循环的影响仍在减弱过程中，而新的增长来源尚未形成与其生产能力相匹配的需求和收入循环。未来 3-5 年，可以作为观察新增长循环能否逐步形成的关键窗口。二是能否推动技术进步和产业升级的收益更广泛地惠及劳动者和居民，使新动能不仅体现为头部企业利润和资本回报增长，也能带动就业扩容、工资提升和居民消费能力改善。”章俊说。如果能够实现这一转变，AI就会从少数企业的盈利故事逐渐转化为整个经济的生产率故事；反之，如果技术红利长期集中于少数科技企业和资本所有者，美国K型特征就可能延续。也就是说，利润总量明显改善的同时，改善的广度仍然有限。需要观察的并不是某个新产业规模有多大，而在于两个层面的扩散效应：一是企业盈利改善能否从少数高景气行业向更多行业扩散，避免结构性分化长期固化；二是生产率和企业利润的改善能否进一步传导为就业增长和居民收入提升，进而带动消费和投资回升。外需保持较强韧性，消化了部分供给能力，但国内需求仍然偏弱。AI带动芯片、算力、数据中心、电力等资本开支快速增长，也推动头部科技企业盈利和资产收益改善，但与此同时，高利率仍然制约房地产等利率敏感部门、企业融资和居民需求。另一方面，新动能虽已在成长，但尚未完全转化为对总需求、就业和居民收入的广泛带动。今年 1-7 月，规上工业企业利润同比增长17.6%，但据我们测算，计算机通信电子和有色金属两个行业合计贡献了约77.3%的利润增量。当前AI首先带动芯片、服务器、数据中心、电力等资本开支，并推升头部科技企业的利润和资产收益。所不同的是，美国的分化更多体现为AI投资周期上行与金融周期下行并存；中国的分化则更多发生在新旧增长动能转换过程中，房地产等传统动能持续调整，高技术制造、数字经济等新动能较快成长。一是能否因地制宜发展新质生产力，推动区域间形成合理分工、优势互补的产业格局，减少同质化竞争，将局部产业优势转化为中国整体的产业竞争力。因此，房地产调整影响的不只是房地产投资本身，还包括地方财政、企业订单、居民财富和需求预期。章俊： 中美经济当前都呈现出较为明显的K型特征，即一部分行业、一部分人群在经历较快速的增长和收入改善，而另一部分行业和人群在经历发展上的减速甚至停滞。一边是房地产调整继续拖累国内需求，另一边是新产业快速成长，但收益相对集中，从生产增长到企业利润、就业和居民收入，再到消费需求的传导仍存在堵点。真正需要观察的不是某一年K型是否消失，而是分化背后的增长机制有没有发生变化。这是因为房地产过去承担的作用远远超出一个产业本身，房地产开发直接带动建筑、建材、家电等上下游需求，土地出让收入与地方财政和地方投资密切相关，房地产融资又与信用扩张相连，房价和住房资产还会影响居民财富和消费。另一方面，产业分化又通过资本市场进一步表现为收益分化，AI创造的增长红利更多集中于资本端和部分高技能劳动者。因此，美国K型分化不仅存在于产业之间，也体现在不同收入来源和居民群体之间。“加”是发挥中央政府资产负债表优势、兼顾投资于物与投资于人，“减”是化解低效重复产能，“乘”是发展新质生产力并推动AI赋能千行百业，“除”则是加快房地产去库存与风险出清。决定性的变量分别是什么。与此同时，中国出口目的地更趋多元化，出口商品属性逐步攀升至价值链中高端，已成为全球商品最重要的供给者。真正决定收敛质量的，是K型上下两支能否重新建立内生联系——对美国而言，关键变量是AI能否从少数企业的盈利故事转化为整个经济的生产率故事；对中国而言，关键在于旧循环调整与新循环成长能否逐步形成新的平衡。但中美的分化特征有所不同。美国K型特征能否收敛，最关键的变量是AI能否从一个强劲的投资和盈利增长极，进一步转化为全经济的生产率改善。中美分化有何区别。中国银河证券首席经济学家章俊日前在接受专访时表示，中美当前的分化是“同形异源”，表面上都是增长和收益向少数新兴部门集中，背后的形成机制却并不相同。因此，房地产进入调整期后，下降的不只是房地产投资本身，其影响还会沿着财政、信用、企业订单和居民资产负债表向整个经济传导。生产端保持较强韧性，高技术制造、装备制造等行业较快增长，对工业生产形成支撑；但需求端改善相对滞后，居民消费增速呈趋势性下滑，投资增速近两年亦出现负值。一是传统支柱产业深度调整背景下的新旧动能分化。：中美分化本质是同一个问题的两种表现，还是两个完全不同的问题。高技术制造、装备制造、数字经济等新产业已成为生产增长和产业升级的重要支撑，但目前更直接地体现为生产能力、技术进步和出口竞争力，其向企业盈利、就业、居民收入和国内消费的传导仍需时间。中国 1-8 月高技术制造业增加值同比增长14.2%，人工智能（AI）产业链商品出口劲增五成以上，但房地产开发投资同比下降19.9%；大洋彼岸的美国，头部科技企业市值在AI浪潮中一骑绝尘，但消费者信心指数却在9月创出历史新低。在此过程中，宏观政策需做好“加减乘除”。“除、减、加”为下支修复创造条件，“乘法”放大上支对下支的带动，四者共同推进，在稳住旧动能调整节奏的同时，扩大国内需求和新动能的带动范围，逐步形成新的增长循环。美国的分化则表现为两个层面：一是AI相关产业与其他经济部门之间，二是居民部门内部。一方面，是AI相关部门与其他经济部门之间的增长分化，这背后是“AI投资周期向上”与高利率下的“金融周期向下”并存的局面。但未来并不需要寻找一个规模足够大的“下一个房地产”，更重要的是形成更加多元的增长来源。中国的分化主要体现在生产端的新旧分化、供需分化、外需与内需的分化、以及利润端的行业分化。共同背景在于，新一轮技术革命取得突破后，生产率和增长红利往往率先集中于少数行业和企业，再逐步向其他部门扩散。过去，投资、财政、信用和居民财富等多种功能高度集中于房地产一个部门，未来这些功能需要由不同领域共同承担。美国当前面临的一个突出问题是，AI已经形成了一个新的增长极，但这一增长极与其他经济部门之间的联系还不够充分。以下是本次采访实录，经编辑整理、受访嘉宾确认。一方面，房地产等旧动能的调整仍在通过多个渠道影响国内需求，其负向效应尚未完结。综合而言，中国的分化主要体现在房地产持续调整背景下的新旧动能分化、供需分化、内外需分化；美国则更突出地体现为AI相关部门与传统经济、资本收益与劳动收入之间的分化。因此，美国经济呈现出两端分化：一端是AI相关投资和头部科技企业表现强劲，另一端是受高利率约束的传统部门相对承压。